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可口可乐：“散装肥宅水”，喝出稳稳的幸福？_我的网站

一 |     “宇宙第一消费股”可口可乐（KO）于北京时间2025年10月21日晚间美股盘前发布了2025年第三季度财报（截止2025年9月）。索尼Z9G绝对是CES 2019最受欢迎的产品之一，但在发布时，索尼的新首席执行官吉田一郎并未详细阐述新电视以及8K战略。

二 | 会后，编辑艾霍采访了索尼视讯产品、索尼中国电视台总裁、索尼集团高级执行副总裁、索尼（中国）有限公司董事长兼总裁高井一郎、索尼集团高级副总裁谢彪，有许多问题。                   1. 销量告别负增长。S，进一步了解索尼。3Q25可口可乐实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期。尼泊尔8K战略。                   其中内生营收（Organic revenue）同比增长6%，量价拆分看，相较于上半年销量的负增长，公司从三季度开始针对消费力受损的人群积极推出单次购买价格更低的小罐装和环保包装，最终浓缩液销量同比持平。8K电视的商业化最早可以追溯到2017年，但8K电视的元旦必须等到2019年。与其他电视制造商相比，索尼拥有庞大的产业链。索尼如何打造自己的8K生态链？高井一郎说，作为索尼所有事业的一个概念，有一个短语叫做“从镜头到客厅”。                   价格端作为公司内生增长的核心引擎，通过高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比的提升，浓缩液价格同比增长6%。                   此外，随着美元指数的持续下跌（年初至今下跌幅度超12%），公司外汇逆风的影响从去年同期-5%收窄至0%。镜头”是指索尼的广播电视设备，进入高清时代以来，索尼已成为广播电视设备，其地位不受任何厂家的动摇，2017年索尼发布了首款8K广播UHC-8300。                   2. 亚太地区表现亮眼。UHC-8300使用三个1.25英寸的CMOS传感器，可以输出8K/120P的UHD视频，并可以在ITU-R BT.2020颜色空间中拍摄S-log3或HLG HDR视频。从地区上看，除了拉美地区在去年同期高基数下增速有所放缓，其余地区较二季度均有所提速，其中亚太地区增速环比提升至7%，在各地域中表现最为亮眼，海豚君推测核心在于中国地区旺季加大了冰柜的投放力度有效促进了消费转化率的提升。”“客厅”指消费品的电视。                   3. 无糖可乐持续高增。

三 | 索尼有一个从生产端到广播端的生态系统。从品类上看，随着全球减糖风潮与健康饮食意识持续提升，无糖可乐持续呈现爆发式增长，同比高增14%，连续五个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比增长1%）和其他碳酸饮料（同比下滑1%），是碳酸饮料品类中表现最为亮眼的子品类。                   此外，伴随可口可乐健康化战略的推进，公司和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）均表现出色，远超行业平均水平。

四 | 不幸的是，CES 2018没有显示8K广播公司的UHC-8300，但毫无疑问，索尼拥有8K内容的摄像设备、广播设备，而索尼电视不仅用于客厅，在影视后期制作中，越来越多的索尼高品质电视被用作显示器。

五 |                    4. 盈利水平持续提升。

六 | 毛利率上，一方面可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格逐步走低，叠加产品结构提升，毛利率整体同比提升0.8pct，达到61.5%。

七 |                    费用端，虽然公司在旺季为了配合新品投放增加了渠道和市场费用，但得益于公司不断将AI运用到广告、生产、物流、客户运营等多个流程上，实现了时间效率、成本结构的实质改善，经营效率提升带动公司整体费用率小幅下滑1.7pct达到29%，最终核心经营利润率达到32%，超出市场预期。                   5. 业绩指引：公司预计2025年全年实现内生增长5%～6%，和此前的预期相符。                   6. 财务指标一览：                              海豚君整体观点：                    由于前期9月份在小范围交流中公司透露了三季度在部分市场（墨西哥、印度、泰国）受到地缘政治和经济低迷等影响，销量仍然延续了二季度的疲软趋势，因此各大行在近期纷纷下调了对可口可乐三季度的业绩预测。在这个阶段，索尼8K生态链才刚刚起步，未来我们希望建立一个闭环系统。                   但从实际财报公布的数据来看，仍然彰显了可口可乐整体极强的经营韧性和品牌力。NHK电视台将在2020年东京奥运会上使用卫星信号进行8K直播。

八 |                    具体从量价维度拆分来看，虽然价格仍然是当前阶段可口可乐的核心增长引擎，但如果从预期差的角度来说，销量端其实更超预期。为了实现这一目标，NHK与索尼进行了大量合作，包括4K和8K内容广播。然而，它仍处于测试阶段，不能透露更多的信息。

九 |                    销量上，针对消费力受损的价格敏感型的消费者，可口可乐一方面在全球多个重要市场包括拉丁美洲、印度、东南亚和部分欧洲地区大规模推广可回收包装（价格更低），并在夏季消费高峰推出更小规格的单罐装（220ml/180ml），降低消费者的单次购买门槛（不同于此前迷你罐多以捆包组合销售，目前消费者可以在便利店等渠道可以进行单罐购买）。为实现2022年北京冬奥会8K直播，索尼去年10月与工信部签订了8K超高清电视转播车采购协议。

十 |                    结合电话会信息，从目前的销售结果来看迷你单罐装表现亮眼，且并未对大包装产品造成冲击。索尼将于今年3月推出首款8K广播车。

十一 | 在2K到4K时代，索尼与全国电视台和工业界人士有着密切的联系和合作。                   站在海豚君的角度，伴随GLP-1类减肥药物在北美的普及，减糖意识的提升，不同于零糖版本，小包装对于消费者而言不仅单次购买价格更低，也解决了部分消费者需要“适度放纵”的痛点，可以让消费者在不改变口感的基础上减少一次性摄入过多糖分的负罪感。                   另外，在营销环节可口可乐重新上线了“分享装”，精选了如“I人”、“E人”、“喜剧人”、“气氛组”等热门社交词语，以可口可乐瓶身为媒介，为年轻人提供轻松、真实的社交破冰工具，和年轻人建立更加深度的交互。

十二 | 目前，索尼正与各界探讨如何在未来共同推动8K普及，希望在中国8K普及过程中发挥重要作用。                             价格上，由于通胀在全球范围内普遍放缓，因此可口可乐在绝大多数市场避免了普适性、大幅度的公告式提价，更多的是利用AI工具在不同渠道、区域甚至不同门店进行差异化定价和促销，实现在不影响销量的基础上整体价盘的提升。                   展望四季度和2026年，可口可乐的增长路径也很清晰，继续延续“De-averaging”的思路，利用AI作为辅助针对不同区域、不同渠道进行精细化运营。

十三 | 毫无疑问，8K代表着未来。                   最后，从估值上看，经过前期的回调，目前可口可乐对应2026年仅为23x，已经低于过去10年间的平均水平（25x），再加上近期十年期美债收益率也在持续下行，因此当前这个位置海豚君认为仍然已经具备一定性价比。现在怎么样？2017年和2018年，电视市场继续低迷。                   （以下是详细分析）                    一、投资逻辑框架                    根据可口可乐披露口径，公司表观营收增长可以拆解为欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太、瓶装投资五大部门，每个部门的营收增长又可以拆解为内生收入增长、结构影响（收并购）、外汇影响三部分。                   （1）其中欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太四个部门按照地理区域划分，大部分收入来自销售给特许瓶装商的浓缩液，少数也来自部分成品饮料的销售。                   （2）全球风险投资部是可口可乐2019年新成立的部门，专注于在全球范围内收购有潜力的品牌扩大业务范围，目前该部门的营收包括已经收购的Costa（咖啡）、innocent （健康饮品包括植入奶、椰子水、NFC果汁等）和 doğadan （茶）业务业绩以及与公司 Monster 之间的分销协议所获得的收入，当前全球风险投资部的业绩不再单独披露。

十四 | 所有电视公司在2019年的CES上都出现了8K电视。                   （3）瓶装投资部由可口可乐在全球范围内控股的瓶装业务组成，大部分营收来自成品饮料的制造和销售，由于该部门是重资产业务，盈利能力相对较低，因此2015年开始可口可乐在全球范围内陆续剥离。                   我们在后文重点关注可口可乐的内生收入增长情况，并拆解成浓缩液销量和价格组合两部分驱动因子进行分析。越来越多的公司进入了OLED电视领域。

十五 | 海信“激光电视”进入大屏幕市场，取得了良好的效果。                   二、销量告别负增长                    3Q25可口可乐实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期。其中内生营收（Organic revenue）同比增长6%。索尼将如何面对这些挑战？2018年，电视市场总量略有下降，仅为2.07%。然而，电视市场的平均价格急剧下降，达到15%。                   量价拆分看，相较于上半年销量的负增长，公司从三季度开始针对消费力受损的人群积极推出单次购买价格更低的小罐装和环保包装，最终浓缩液销量同比持平。                   价格端作为公司内生增长的核心引擎，通过高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比的提升，浓缩液价格同比增长6%。这导致电视市场总量下降11.4%。但在细分方面，一些领域仍在增长，包括65英寸，同比增长95%，75英寸或更高，同比增长177%，而这些高利润领域正是索尼擅长的领域——索尼在10000台单机市场的份额仍然是第一，而OELD市场的份额仍然是第一。                                       分地区看，其中可口可乐的大本营市场北美地区实现营收52.5亿美元，同比增长4%，其中水/运动饮料表现较好，碳酸主品类仍然偏弱，背后反应的仍然是北美地区消费者正处于健康化转型阶段。

十六 |                    另外，值得注意的是三季度美国地区正式上线蔗糖配方版可口可乐，相较于传统的高果糖玉米糖浆，虽然成本要更高，但从成分上来说配料更加天然、简单，可以为消费者带来差异化的体验。                   EMEA作为可口可乐第二大营收占比的地区，三季度实现营收30亿美元，同比增长10%，仍然延续了二季度的亮眼表现，量价两个维度对整体业绩的贡献相对均衡。                   其中，欧洲地区受益于旅游、户外消费和体育赛事的拉动以及公司针对夏季展开的一系列营销活动，表现良好，中东地区地缘政治影响的减弱，三季度也实现了恢复性增长，而北非地区由于宏观经济恶化表现仍然相对承压。2018财年第二季度，索尼家庭娱乐及音响业务营业利润达到245亿日元，比上一季度增长71亿日元，成为索尼集团前进的主要动力。

十七 |                    拉美地区实现营收15.7亿美元，同比下降4%，核心在于墨西哥、哥伦比亚等地区受到高利率、收入增长缓慢等宏观因素影响，居民消费意愿持续低迷。在8K市场竞争中，索尼认为关键是质量和分辨率。此外，汇率逆风虽然在三季度有所缓解，但拉美地区仍然是可口可乐全球范围内结构性逆风的最主要来源之一。

十八 |                    亚太地区实现营收15.1亿美元，同比增长11%，其中中国地区受益于旺季冷柜的加速投放和精细化的渠道拓展，整体表现较二季度环比明显改善，销量较为亮眼。而东南亚地区由于夏季遭遇反常寒冷天气和飓风影响，成为亚太地区的主要拖累。                                       量：3Q25浓缩液销量同比持平，告别负增长。新发布的8K液晶电视Z9G采用8K HDR图像处理芯片x1旗舰版，新开发的8K X-Reality Pro技术（8K快速图像处理引擎Pro）。

十九 | 其中和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）均表现出色，远超行业平均水平。                   具体拆分品类上看，首先对于碳酸饮料品类，随着全球减糖风潮与健康饮食意识持续提升，无糖可乐持续保持爆发式增长，同比高增14%，连续五个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比增长1%）和其他碳酸饮料（同比下滑1%），是碳酸饮料品类中表现最为亮眼的子品类。结合8K图像信息数据，可以优化不同输入源的质量，甚至是2K、4K甚至网络视频。对于OLED电视市场，索尼不仅推出了新的A9G电视，还推出了更受欢迎的A8G电视。索尼也关注激光电视的发展趋势，但坚持自己的理念和技术发展路线。                   果汁、增值乳制品和植物性饮料同比下滑3%，降幅环比有所收窄。结合电话会信息，其中超滤牛奶Fairlife凭借高钙、高蛋白、低乳糖等优势在健康化浪潮中保持了非常强劲的增长，目前依然处于供不应求的状态。

|                    海豚君预计伴随2026年初可口可乐在纽约的新工厂达产，产能瓶颈逐步缓解有望带动Fairlife的销量再上一个台阶，而传统果汁（果粒橙、酷儿等品牌）由于含糖量高，基本已被消费者打上了不健康的标签，需求持续萎缩。激光电视实际上是一种超短聚焦投影。                   水品类同比增长3%，其中虽然高端气泡水Smartwater、Topo Chico等品牌凭借口味创新在全球范围内实现增长，但基础平价水（冰露）面临激烈价格战成为主要拖累。                   运动饮料同比增长3%，其中Powerade和Bodyarmor通过推出零糖和添加电解质版本的                    新品吸引了更多消费者。

| 无糖茶Fuze Tea由于自带健康属性，在全球范围内扩张势头良好，但在部分地区比如中国面临农夫的强势竞争，市场份额有所下滑。索尼在2018年CES上发布的LSPX-A1是一款超短聚焦投影仪。采用三片式4K SXRD投影技术，亮度可达2500流明。凭借索尼独有的技术，它可以获得更好的4K HDR效果。但在明亮的客厅环境中，投影机画面无法达到索尼的画面质量标准。索尼并不是不能生产“激光电视”，而是认为技术已经发展到符合索尼的画面质量和音质标准，当价格能被普通消费者接受时，将成为索尼的选择。2019年，索尼仍将面临巨大挑战。

| 索尼将继续提高其工作质量，让店面销售人员以图片质量向消费者展示索尼电视的优势，利用人工智能技术提高生产效率，探索OTT合作运营模式，通过软件内容提高消费者观看电视的娱乐体验。

|                                                  价：3Q25浓缩液价格同比增长6%，仍然是可口可乐内生增长的关键驱动因素。从区域上看，拉美和亚太地区是价格提升的主要驱动因素，而北美和欧洲受到高基数影响价格贡献稍有放缓。                   而从提价的原因上看，一方面在于高单价产品在产品组合中占比提升，包括功能性苏打水Simply Pop、超滤牛奶Fairlife、零糖可乐等，另一方面，可口可乐加大了小包装饮料的占比（小包装单位价格要更高）。                                                 三、盈利能力持续提升                    毛利率上，一方面可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格逐步走低，叠加产品结构提升，毛利率整体同比提升0.8pct，达到61.5%。                   费用端，虽然公司在旺季为了配合新品投放增加了渠道和市场费用，但得益于公司不断将AI运用到广告、生产、物流、客户运营等多个流程上，实现了时间效率、成本结构的实质改善，经营效率提升带动公司整体费用率小幅下滑1.7pct达到29%。                                       此外，从各地区的经营利润率上看，除了EMEA地区经营利润率下降外（可口可乐在非洲等基础设施建设薄弱的地区仍采用重资产运营模式，在当地投入了大量资金用于生产设施、供应链等基础设施建设，拉低利润率），其他地区由于经营效率的提升以及剥离瓶装厂加大轻资产运营比例，经营利润率均大幅提升。

|                    最终，总体的核心经营利润也超出市场一致预期。最终核心经营利润率达到32%，超出市场预期。

|                                                  本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君。

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Published on:05:18:07